在拼多(duo)多(duo)本季度財(cai)報披(pi)露前幾天，其股價不管大盤(pan)的(de)漲跌、宏觀環境的(de)起伏，異(yi)常地(di)堅(jian)挺，到財(cai)報發布，盤(pan)前就(jiu)開始(shi)10多(duo)個點(dian)的(de)漲幅，截至收盤(pan)(8月21日)，漲幅15.99%，總市(shi)值(zhi)達(da)347.5億美元。與中(zhong)國電商二把(ba)手(shou)京(jing)東(dong)的(de)市(shi)值(zhi)差距在縮小。后者目前的(de)市(shi)值(zhi)為448.5億美元。

　　各種數據超預期

　　先看電商(shang)核(he)心(xin)運營數據。GMV (Gross Merchandise Volume)，指電商(shang)平臺的(de)下單(dan)(dan)量。GMV=銷售額(e)(e)+取消訂單(dan)(dan)金額(e)(e)+拒收訂單(dan)(dan)金額(e)(e)+退貨訂單(dan)(dan)金額(e)(e)。雖然(ran)不是銷售額(e)(e)，但GMV某種意義說明了平臺的(de)市場份額(e)(e)。拼多(duo)多(duo)近12個月(yue)GMV為7091億元，同(tong)比增長171%。單(dan)(dan)季(ji)GMV為2341億元，環比增長54%。

　　可(ke)以對比下同業，唯(wei)品會(hui)2019年(nian)二季(ji)度的(de)(de)GMV才351億元，唯(wei)品會(hui)可(ke)是比拼多多更早發展的(de)(de)電商。

　　GMV(TTM)每步入100億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、1000億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、1萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)階段，都有著非同尋常的意義。拼多多按(an)照這個(ge)架勢，快要邁進1萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)的門(men)檻。

　　再看用戶數量。拼多(duo)多(duo)年度(du)活躍(yue)用戶達4.83億，同(tong)比增(zeng)長(chang)41%;月活躍(yue)用戶達3.66億，同(tong)比增(zeng)長(chang)88%。

　　如果(guo)僅從平臺用(yong)戶(hu)(hu)數看，拼(pin)多(duo)多(duo)坐穩中(zhong)國電(dian)商(shang)第二把交椅。在電(dian)商(shang)領域深耕多(duo)年的阿(a)里年活(huo)(huo)躍(yue)(yue)用(yong)戶(hu)(hu)數6.74億(yi)，京(jing)東(dong)3.21億(yi)，拼(pin)多(duo)多(duo)的年度活(huo)(huo)躍(yue)(yue)用(yong)戶(hu)(hu)比京(jing)東(dong)多(duo)出1.62億(yi)。而且(qie)用(yong)戶(hu)(hu)的增(zeng)速(su)還快于阿(a)里和京(jing)東(dong)。

　　質也在(zai)提高。單個活躍用戶年均開支同(tong)比增長92%達(da)1467.5元。

　　再看(kan)獲(huo)客成本(ben)。獲(huo)客成本(ben)用(yong)營(ying)銷費用(yong)/新(xin)(xin)增買家來(lai)計(ji)算(suan)。這個公(gong)式并(bing)(bing)不(bu)完美，特別是(shi)(shi)當平臺體(ti)量變(bian)大后，此公(gong)式計(ji)算(suan)的(de)結果(guo)就(jiu)會越來(lai)越失(shi)真，以前(qian)買家基數(shu)(shu)小，絕大部分營(ying)銷開支是(shi)(shi)用(yong)在(zai)增加用(yong)戶(hu)(hu)上，目前(qian)的(de)體(ti)量就(jiu)要分兩(liang)部分，一(yi)是(shi)(shi)老用(yong)戶(hu)(hu)的(de)留存，二是(shi)(shi)新(xin)(xin)用(yong)戶(hu)(hu)的(de)增加，但財報并(bing)(bing)未具體(ti)披露。另(ling)一(yi)方面也可能是(shi)(shi)口碑帶來(lai)新(xin)(xin)增用(yong)戶(hu)(hu)，設(she)想一(yi)個場(chang)景：A在(zai)拼多(duo)多(duo)上優惠購買到(dao)了某產(chan)品(pin)，告知其朋友B，B注冊了拼多(duo)多(duo)。所以這個數(shu)(shu)據可以作為一(yi)定的(de)參(can)考。

　　拼多多本(ben)季度的(de)獲客成本(ben)153元，環比下降(jiang)了22%。這說(shuo)明規模效(xiao)應和品(pin)牌廣告(gao)起了作(zuo)用。

　　2018年(nian)三(san)季度(du)(du)到(dao)(dao)同(tong)年(nian)四季度(du)(du)，再(zai)到(dao)(dao)2019年(nian)一季度(du)(du)，拼(pin)多(duo)多(duo)獲客成(cheng)本(ben)(ben)從(cong)(cong)77.1元(yuan)(yuan)到(dao)(dao)182.5元(yuan)(yuan)再(zai)到(dao)(dao)197.1元(yuan)(yuan)。這段(duan)時間最(zui)被市場(chang)詬病，市場(chang)認為拼(pin)多(duo)多(duo)早期能從(cong)(cong)微(wei)信(xin)獲得(de)低(di)成(cheng)本(ben)(ben)用戶，但(dan)不可(ke)持續，獲客成(cheng)本(ben)(ben)會不斷(duan)地上(shang)升(sheng)，客戶黏(nian)性會降低(di)。新財(cai)報就給(gei)了最(zui)有力的回(hui)擊。同(tong)時獲客成(cheng)本(ben)(ben)一如既往地比同(tong)業低(di)。

　　核心運(yun)營數(shu)據的(de)強(qiang)勁，也帶(dai)動(dong)了財務(wu)數(shu)據好轉。

　　本季(ji)度(du)營收72.9億元，同(tong)比(bi)增長(chang)169%。銷售費(fei)用占(zhan)(zhan)營收比(bi)下(xia)降。本季(ji)度(du)銷售費(fei)用占(zhan)(zhan)營收比(bi)81%，而(er)上個(ge)季(ji)度(du)超過了(le)百(bai)分之百(bai)。說明錢都(dou)花在刀刃上了(le)。

　　另一個貨幣化(hua)率還(huan)在低位2.9%。在電(dian)話會議(yi)中，黃崢補充(chong)道：“目前(qian)的(de)(de)營(ying)收轉(zhuan)化(hua)率波動幾(ji)乎是(shi)可以忽略不計的(de)(de)，我(wo)不建議(yi)大家關注這個數字(zi)的(de)(de)變化(hua)，我(wo)認為中期(qi)來看(kan)，營(ying)收轉(zhuan)化(hua)率還(huan)是(shi)會比較穩定(ding)。”也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，公司(si)還(huan)在“跑(pao)馬圈地”中，用戶體驗和(he)滿意度(du)是(shi)公司(si)需要(yao)優(you)先考慮(lv)的(de)(de)事情。

　　虧(kui)損在減少。歸屬(shu)于(yu)拼(pin)多(duo)多(duo)普通(tong)股股東的凈(jing)虧(kui)損為人(ren)民(min)(min)幣(bi)10.033億(yi)元(約合1.461億(yi)美元)，而(er)上年(nian)同期凈(jing)虧(kui)損人(ren)民(min)(min)幣(bi)64.939億(yi)元。不按(an)美國通(tong)用會計準則(ze)，歸屬(shu)于(yu)拼(pin)多(duo)多(duo)普通(tong)股股東的凈(jing)虧(kui)損為人(ren)民(min)(min)幣(bi)4.113億(yi)元(約合5990萬美元)，而(er)上年(nian)同期凈(jing)虧(kui)損人(ren)民(min)(min)幣(bi)6.734億(yi)元。

　　同(tong)時，強勁的營(ying)收增長帶動(dong)平臺凈現(xian)(xian)(xian)金流大幅提升。二季度，拼多(duo)多(duo)經營(ying)活(huo)動(dong)產生的凈現(xian)(xian)(xian)金流為41.48億元，對比上年同(tong)期為10.876億元。在(zai)此推(tui)動(dong)下，截至6月30日，拼多(duo)多(duo)持有(you)現(xian)(xian)(xian)金、現(xian)(xian)(xian)金等價物及(ji)受限資金達406.64億元。

　　增長的潛力

　　殺入五環內的拼多(duo)多(duo)，在單客(ke)價提升方面潛力很大(da)。

　　拼(pin)多(duo)多(duo)戰略副總裁David Liu，在電話會(hui)議中透露，公司六月(yue)份一半的(de)(de)(de)GMV是由(you)一線(xian)和二線(xian)城市貢獻(xian)的(de)(de)(de)。隨(sui)著(zhu)品(pin)牌認可度的(de)(de)(de)提升(sheng)，一二線(xian)城市用戶的(de)(de)(de)支出(chu)會(hui)加(jia)大。那么單用戶的(de)(de)(de)年(nian)均支出(chu)也(ye)會(hui)跟著(zhu)水漲船高。

　　拼多(duo)多(duo)單用(yong)戶(hu)年均支出目前(qian)是1467.5元(yuan)，京東2018年四季(ji)度為(wei)5492元(yuan)，阿里2019年一季(ji)度時為(wei)8757元(yuan)，所(suo)以拼多(duo)多(duo)這方(fang)面的上升(sheng)空間(jian)還很大(da)。

　　運營效(xiao)率(lv)的提升方面(mian)，一是技術(shu)、研(yan)發投(tou)入(ru)(ru)提升運營效(xiao)率(lv)，本(ben)季度(du)研(yan)發支出6.1億元，占營收的8%，高(gao)于行業平均水平。該部分投(tou)入(ru)(ru)主要為人(ren)才、算法、系統(tong)等“無(wu)形資產”，固定資產僅占極(ji)小比例(li)。二是物流方面(mian)投(tou)入(ru)(ru)提升運營效(xiao)率(lv)。

　　拼多多戰(zhan)略副總裁(cai)David Liu稱，“物(wu)流(liu)是(shi)(shi)提高用(yong)戶體(ti)驗和用(yong)戶信(xin)任的(de)(de)(de)一個(ge)重(zhong)要(yao)方面(mian)，公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)e-waybill系(xi)統(tong)(tong)令物(wu)流(liu)更透明，信(xin)息傳(chuan)遞更快速(su)。上(shang)半年公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)訂(ding)單數(shu)達到了70億(yi)，而國家郵政局的(de)(de)(de)數(shu)字(zi)是(shi)(shi)2019年上(shang)半年完成快遞業務(wu)量278億(yi)件，所以公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)市(shi)場份額超過(guo)25%，70億(yi)中的(de)(de)(de)大部分都是(shi)(shi)由公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)e-waybill系(xi)統(tong)(tong)完成。公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)物(wu)流(liu)系(xi)統(tong)(tong)注重(zhong)科技，輕資(zi)產(chan)，公(gong)司(si)(si)(si)不(bu)投資(zi)倉庫和運輸(shu)車隊(dui)，我們希望連接(jie)用(yong)戶和行業中的(de)(de)(de)資(zi)源，優化(hua)產(chan)能(neng)，來提高服務(wu)質量和效(xiao)率，降(jiang)低單價。”

　　2019年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)拼多(duo)多(duo)訂單數達70億，快遞業(ye)務量占了全國市場份(fen)額的(de)1/4。因而這方(fang)面效(xiao)率的(de)提升(sheng)至(zhi)關重要。從上(shang)述(shu)這段話(hua)也可看出，拼多(duo)多(duo)不會像(xiang)京東那樣自建(jian)物流，還(huan)是作(zuo)為平(ping)臺，輕資產運營(ying)，與(yu)行業(ye)合(he)作(zuo)的(de)方(fang)式來優化物流系統(tong)。

　　聚焦下沉市場

　　在下沉(chen)市場、通過(guo)社交裂變(bian)起家的(de)拼多多，為電商(shang)行(xing)業的(de)增(zeng)長(chang)打開了天(tian)花板，引起了競爭對手(shou)的(de)關注與(yu)模(mo)仿。

　　阿(a)里巴巴在截至3月底的過去一年中有(you)2000萬的新增用(yong)(yong)(yong)戶(hu)，其(qi)中有(you)70%來自低線城市(shi)。目前，阿(a)里電商體系內吸引下(xia)沉市(shi)場用(yong)(yong)(yong)戶(hu)的項目主要有(you)聚劃(hua)算、天(tian)天(tian)特賣等。6.18期間(jian)，這部(bu)分下(xia)沉市(shi)場用(yong)(yong)(yong)戶(hu)貢獻了大量購買(mai)力，平均(jun)八成成交額來自新用(yong)(yong)(yong)戶(hu)，而下(xia)沉市(shi)場用(yong)(yong)(yong)戶(hu)占據了新用(yong)(yong)(yong)戶(hu)一半的比例。

　　京(jing)東(dong)通過一系列自(zi)上“拼購+社交(jiao)魔方+購物圈(quan)”到自(zi)下(xia)“物流網絡(luo)搭建”等布(bu)局，下(xia)沉市(shi)(shi)場為京(jing)東(dong)帶(dai)來不錯的(de)(de)“收益”，比(bi)如2019年6.18期間，京(jing)東(dong)拼購3-6線(xian)城市(shi)(shi)下(xia)單用(yong)(yong)戶(hu)(hu)數同比(bi)增(zeng)長106%，京(jing)東(dong)拼購小程序下(xia)單量同比(bi)增(zeng)長51倍。為京(jing)東(dong)全站帶(dai)來的(de)(de)新用(yong)(yong)戶(hu)(hu)數同比(bi)增(zeng)長超過3倍。京(jing)東(dong)現(xian)在(zai)(zai)3-6線(xian)城市(shi)(shi)的(de)(de)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)增(zeng)速(su)高于(yu)一二線(xian)城市(shi)(shi)。在(zai)(zai)新用(yong)(yong)戶(hu)(hu)當中，有將近七(qi)成來自(zi)于(yu)低(di)線(xian)城市(shi)(shi)。

　　京東(dong)將于10月(yue)份升級微(wei)信入口，屆時(shi)，低線城市用戶在使用微(wei)信的京東(dong)入口購買時(shi)將更為(wei)方(fang)便。

　　從投資(zi)角度(du)來看，阿里有完整的(de)生(sheng)態版圖，很穩。本季度(du)削減(jian)各類開支(zhi)：研發費(fei)率(lv)同(tong)比(bi)(bi)減(jian)少(shao)5.1%，營(ying)銷(xiao)費(fei)率(lv)同(tong)比(bi)(bi)減(jian)少(shao)1.7%，一般(ban)行政(zheng)費(fei)率(lv)同(tong)比(bi)(bi)減(jian)少(shao)2.7%。其中，營(ying)銷(xiao)費(fei)用占比(bi)(bi)首(shou)次降至10%以(yi)下(xia)，在(zai)講利潤的(de)故事，本季度(du)核心電商業(ye)務的(de)經營(ying)利潤達(da)35%。

　　京(jing)東，自建物流，護城河強。本(ben)次物流成為營收(shou)的增長亮(liang)點，本(ben)季度物流及其(qi)他服務收(shou)入同比(bi)大(da)漲98%。

　　拼多多，靈活，不(bu)按(an)常理出牌(pai)。從(cong)本(ben)次的(de)財報，可(ke)看(kan)出管理層的(de)管理與公司的(de)運(yun)營能力很(hen)強大(da)，可(ke)以與其他兩大(da)電商正面PK。

　　相比于平臺型的(de)(de)阿里和(he)拼多多，京東自營、自建(jian)物流(liu)賺(zhuan)的(de)(de)錢會(hui)辛苦(ku)些，但是(shi)一旦(dan)規(gui)模上(shang)來后，其護城河也(ye)是(shi)很強的(de)(de)。阿里穩(wen)穩(wen)當(dang)(dang)當(dang)(dang)，適(shi)合佛系投資者長拿;拼多多的(de)(de)成長性擺(bai)在那，按照這個(ge)發展速(su)度，不(bu)出大意(yi)外的(de)(de)話(hua)，扭虧為盈應(ying)不(bu)遠，好在目前(qian)拼多多市值還較(jiao)小，上(shang)漲的(de)(de)空(kong)間還是(shi)有的(de)(de)。